上周，中美兩國(guó)的金融市場(chǎng)都發(fā)生了劇烈動(dòng)蕩。中國(guó)銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”以及美聯(lián)儲(chǔ)表示有可能在今年下半年減少定量寬松政策規(guī)模，讓全球股市大幅震蕩，使得投資者陷入極大的恐慌之中。投資者應(yīng)該如何看待中國(guó)的“錢荒”？美聯(lián)儲(chǔ)退出QE 又會(huì)對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái) 什么樣的影響？《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》獨(dú)家采訪了經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇（Steve Roach) 以及美國(guó)MFS 公司前主席、哈佛大學(xué)商學(xué)院教授羅伯特·博森(Robert C. Pozen)。
更加注重增長(zhǎng)的質(zhì)量而非數(shù)量
第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：你怎么看當(dāng)前中國(guó)的“錢荒”問(wèn)題？中國(guó)央行表示不需要過(guò)分擔(dān)心，中國(guó)并不存在流動(dòng)性問(wèn)題。你認(rèn)為這其中反映了哪些問(wèn)題？
羅奇：我認(rèn)為這是中國(guó)即將轉(zhuǎn)變貨幣政策的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。因?yàn)橹袊?guó)試圖在降低過(guò)量的信貸擴(kuò)張，尤其是“影子”銀行體系的發(fā)展，這對(duì)中國(guó)而言是一個(gè)重要的發(fā)展。金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇并持續(xù)增長(zhǎng)。2009年，中國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比約為140%，截至今年年初，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)突破200%。我很理解新一屆中央政府非常關(guān)心這個(gè)問(wèn)題，他們希望通過(guò)緊縮流動(dòng)性，擠壓資金“空轉(zhuǎn)”余地，推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，這是一個(gè)很好的發(fā)展。
博森：我認(rèn)為存在一定程度的信貸緊張，但銀行似乎仍然有貸款金額。我想央行可能正在試圖對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，不過(guò)央行不會(huì)允許錢荒發(fā)展成全面的金融危機(jī)。
日?qǐng)?bào)：你是否對(duì)這個(gè)現(xiàn)象感到意外？
羅奇：是的，這的確讓人感到意外。因?yàn)橹袊?guó)政府多年來(lái)一直專注于GDP的快速增長(zhǎng)，改革開(kāi)放30多年來(lái)的GDP平均增長(zhǎng)率約為10%。2013年初，GDP增長(zhǎng)幅度開(kāi)始放緩，約為7.7%。因此，央行開(kāi)始準(zhǔn)備實(shí)施新的貨幣政策是個(gè)好消息，當(dāng)然也很令人意外。
日?qǐng)?bào)：也就是說(shuō)你認(rèn)為這一現(xiàn)象表明，中國(guó)新一屆政府決定將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式朝著可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)變？
羅奇：我認(rèn)為新任領(lǐng)導(dǎo)人更加注重增長(zhǎng)的質(zhì)量而非數(shù)量，這是很大的轉(zhuǎn)變。因?yàn)橹拔覀兏嗍顷P(guān)注GDP年均增長(zhǎng)10%這一數(shù)字，而現(xiàn)在政府的焦點(diǎn)則是經(jīng)濟(jì)能否可持續(xù)、高質(zhì)量地增長(zhǎng)。這樣雖然會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，但若要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)，政府必須更加注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。所以這一全新的焦點(diǎn)無(wú)論在財(cái)政政策還是在其他方面都給中國(guó)帶來(lái)較大的壓力，并促使政府通過(guò)深化財(cái)政改革來(lái)促進(jìn)包容性增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡。我認(rèn)為這是一個(gè)好消息。
日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為“錢荒”的發(fā)生是不是政府意在重新將資金配置到正確的領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量增長(zhǎng)的目標(biāo)呢？
羅奇：我認(rèn)為這一點(diǎn)很清楚，此次“錢荒”的發(fā)生是為了削弱發(fā)展迅速的影子銀行體系，并抑制其過(guò)度信貸。
日?qǐng)?bào)：你指的是房地產(chǎn)市場(chǎng)貸款嗎？
羅奇：沒(méi)錯(cuò)，房市一直是央行關(guān)注的重點(diǎn)，并希望通過(guò)提高同業(yè)、隔夜拆借利率來(lái)減少信貸流動(dòng)。
日?qǐng)?bào)：那么這對(duì)地方債會(huì)產(chǎn)生何種影響？
羅奇：現(xiàn)在對(duì)其下定義還為時(shí)過(guò)早。地方債依賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)，一種可能是地方債出現(xiàn)負(fù)收益，這將會(huì)使中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生陣痛。
日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為錢荒的影響是否會(huì)超出金融領(lǐng)域以外？是否會(huì)對(duì)已經(jīng)放緩的中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生進(jìn)一步下滑的壓力？
羅奇：我不這么認(rèn)為。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速仍然維持在7.5%至8%之間，我看不出這次措施會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增幅的大幅下跌。我認(rèn)為隔夜銀行的資金市場(chǎng)不久將會(huì)恢復(fù)正常，我也不認(rèn)為這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
博森：我覺(jué)得重要的是看中國(guó)市場(chǎng)，特別是股市方面的表現(xiàn)。目前中國(guó)的股市是交易型市場(chǎng)。從交易型市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)真正的投資市場(chǎng)需要樹(shù)立長(zhǎng)期投資的觀念。眾所周知，美國(guó)退休金較高，因?yàn)檫@一大筆錢會(huì)做長(zhǎng)期投資。不幸的是在中國(guó)，大多數(shù)的社會(huì)保障養(yǎng)老基金還沒(méi)有建立。所以建立一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的股市還需要時(shí)間。也正因?yàn)槿绱耍瑪U(kuò)大社會(huì)保障基金和其他類型的養(yǎng)老基金對(duì)中國(guó)而言是很有利的舉措，這不僅有利于養(yǎng)老保險(xiǎn)制度體系的形成，也有利于穩(wěn)定股市。
市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度
日?qǐng)?bào)：美聯(lián)儲(chǔ)日前表示今年下半年將縮減量化寬松政策，逐步撤出債券購(gòu)買，考慮到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，你認(rèn)為這一舉措是不是向市場(chǎng)發(fā)出正確的信號(hào)？
羅奇：我認(rèn)為這是正確的舉措。我們可以綜合來(lái)看中國(guó)央行和美聯(lián)儲(chǔ)不同的政策措施。中國(guó)的貨幣政策更加具有管制性，而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，量化寬松的政策本身就是在金融危機(jī)時(shí)期為達(dá)到“救市”目的而采取的緊急措施，現(xiàn)在緊急情況已經(jīng)結(jié)束，也應(yīng)該適當(dāng)減少對(duì)這種急救措施的依賴了。
博森：這是個(gè)很困難的問(wèn)題。這個(gè)決定將會(huì)依賴于從現(xiàn)在到年底的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。目前形勢(shì)還不是很明朗。美聯(lián)儲(chǔ)一直以來(lái)將失業(yè)率目標(biāo)設(shè)置在6.5%，尚不清楚是否一定要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)才會(huì)推出量化寬松。所以這一聲明的微妙之處在于無(wú)論就業(yè)率是否達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)都有可能停止購(gòu)買債券。
日?qǐng)?bào)：但是退出量化寬松政策在兩國(guó)市場(chǎng)都產(chǎn)生了恐慌，你怎么看？
羅奇：這是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)寬松的流動(dòng)性已經(jīng)上癮。人們需要打破對(duì)過(guò)分容易的資金來(lái)源的習(xí)慣性依賴，這一定是個(gè)痛苦的過(guò)程。事實(shí)上市場(chǎng)在伯南克表示有可能退出量化寬松后的大幅下跌，也顯示出這種依賴是多么危險(xiǎn)。
博森：市場(chǎng)是過(guò)度反應(yīng)，投資者急于拋售。10年期美國(guó)國(guó)債收益率連創(chuàng)新高。我們要承認(rèn)的事實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)永遠(yuǎn)保持低利率，并且在今年年底或者明年某個(gè)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)將減少購(gòu)買抵押貸款和證券。這并不是什么世界末日。10年期國(guó)債現(xiàn)在只有2.5%左右。正常利率應(yīng)該在5%，因此現(xiàn)在仍處于低利率時(shí)期。
日?qǐng)?bào)：但也許我們并非處在一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)里？
博森：這一切都取決于如何定義“正常”。我們很清楚目前的經(jīng)濟(jì)狀況比衰退之前要弱得多。我承認(rèn)這點(diǎn)，但即使這樣，市場(chǎng)也反應(yīng)過(guò)度了，特別是債券市場(chǎng)。另一個(gè)明顯的信號(hào)是，我們不可能永遠(yuǎn)處在這個(gè)美好的低利率、不停購(gòu)債的時(shí)代。所以我認(rèn)為這種信號(hào)比較現(xiàn)實(shí)。但話說(shuō)回來(lái)，我也同樣認(rèn)為，假設(shè)明年10年期利率為2.5%，按揭息率可能減少20%，但仍處于低利率和低按揭購(gòu)買的狀態(tài)。所以我認(rèn)為市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度。
日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為市場(chǎng)是否反應(yīng)過(guò)度？
羅奇：不是，我認(rèn)為市場(chǎng)還需要做進(jìn)一步調(diào)整。因?yàn)榻衲昝绹?guó)股票市場(chǎng)的上漲是建立在不切實(shí)際的期望之上的，即量化寬松政策能促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，可事實(shí)上美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這些預(yù)期是錯(cuò)誤的，那么市場(chǎng)也需進(jìn)一步調(diào)整。
日?qǐng)?bào)：你是否認(rèn)為在利率持續(xù)上升的情況下，經(jīng)濟(jì)依舊會(huì)持續(xù)復(fù)蘇和增長(zhǎng)？
羅奇：我認(rèn)為整個(gè)寬松政策實(shí)際上對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都沒(méi)有太大的影響。我們第一輪QE幫助美國(guó)結(jié)束金融危機(jī)，但QE2和QE3并沒(méi)有給我們帶來(lái)強(qiáng)勁的復(fù)蘇。因此，現(xiàn)在縮減QE3的規(guī)模，其更多是市場(chǎng)影響而非經(jīng)濟(jì)影響。
博森：我覺(jué)得會(huì)有適當(dāng)放緩，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。現(xiàn)在的問(wèn)題是這將會(huì)有多嚴(yán)重。前一段稅收有較高的增加，但是經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有受太大影響 。所以我想從前所未有的低利率到非常低的利率應(yīng)該不是一個(gè)很大的問(wèn)題。
日?qǐng)?bào)：如果提高利率，是否會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇？
羅奇：是的，美國(guó)住房市場(chǎng)正在改善，但也只是維持在非常低的水平。最新住房?jī)r(jià)格報(bào)告顯示，去年住房市場(chǎng)增幅為12%，但仍然低于其最高點(diǎn)25%。而作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要?jiǎng)恿Φ南M(fèi)者支出，這一數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)在2008年不足1%，同時(shí)量化寬松政策也沒(méi)有改變這一事實(shí)。第一輪、第二輪、第三輪都沒(méi)有改變它。美國(guó)消費(fèi)者仍然背負(fù)太多債務(wù)，幾乎沒(méi)有存款。消費(fèi)者的表現(xiàn)還是疲軟。美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松不會(huì)使消費(fèi)的表現(xiàn)更差，不過(guò)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)有影響。
博森：我認(rèn)為會(huì)減慢，但不會(huì)太多。你知道，過(guò)去的按揭利率是3.5%，現(xiàn)在是4.5%，但仍然是一個(gè)很低的利率。因此所有這些事情都是相對(duì)的。
資金開(kāi)始從新興市場(chǎng)流出
日?qǐng)?bào)：你是否認(rèn)為縮減量化寬松政策會(huì)使更多資金從新興市場(chǎng)流出？
羅奇：沒(méi)錯(cuò)，我也認(rèn)為這已經(jīng)發(fā)生了。一些新興市場(chǎng)，如印度，非常依賴從國(guó)外流入的資本。這也有可能造成嚴(yán)重的問(wèn)題，我認(rèn)為新興市場(chǎng)不能過(guò)分依賴境外資金，并應(yīng)當(dāng)采取措施應(yīng)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)以降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
博森：資金已經(jīng)開(kāi)始從新興市場(chǎng)流出，但我認(rèn)為目前新興市場(chǎng)的收益率還是非常有吸引力。美國(guó)10年期國(guó)債收益率雖然從1.75%增到2.5%，但回報(bào)率依然很低。
日?qǐng)?bào)：那么亞洲其他經(jīng)濟(jì)體呢？這一政策會(huì)對(duì)他們產(chǎn)生負(fù)面影響嗎？
羅奇：我認(rèn)為任何一個(gè)處于赤字狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)體都有可能產(chǎn)生問(wèn)題。
博森： 新興市場(chǎng)會(huì)有麻煩， 但是那里仍然具有很好的投資回報(bào)。我認(rèn)為人們需要一段時(shí)間在新形勢(shì)下做出調(diào)整。他們會(huì)逐漸意識(shí)到新的形勢(shì)不是美國(guó)債收益率猛增到5%，也不是馬上停止抵押貸款購(gòu)買，而是十年美債利率會(huì)增至2.5%，QE會(huì)逐漸減少，這與所謂的災(zāi)難是非常不同的。
日?qǐng)?bào)：那么你覺(jué)得目前中國(guó)的“錢荒”問(wèn)題跟美聯(lián)儲(chǔ)“退出”計(jì)劃有關(guān)嗎？
羅奇：沒(méi)有。我認(rèn)為中國(guó)“錢荒”是內(nèi)部措施，中國(guó)可以在新一屆政府的指導(dǎo)下，按照四年前已經(jīng)規(guī)劃好的藍(lán)圖，更好地管理經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革。
日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為伯南克的繼任者是否會(huì)繼續(xù)實(shí)行退出量化寬松政策的計(jì)劃？
羅奇：我認(rèn)為會(huì)。這項(xiàng)政策終究是要結(jié)束的，其本身也是為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)?，F(xiàn)在危機(jī)結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)需要改變策略。
博森： 最有可能接任伯南克的是現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)副主席葉連（Janet Yellen），她可能成為美聯(lián)儲(chǔ)的第一位女掌門(mén)人。她本人非常有能力。但她比其他成員對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)要保守些。她很有可能會(huì)維持低利率，并繼續(xù)購(gòu)債。如果我們把美聯(lián)儲(chǔ)分為兩個(gè)陣營(yíng)，那么其中一個(gè)是想盡快停止購(gòu)債，而另一個(gè)則是選擇放緩購(gòu)債腳步，她屬于后者。
